作者： 王國剛，中國人民大學財政金融學院教授、中國社會科學院學部委員
1引言
1996年，中國實現了經常項目可兌換以后，資本項目的開放就成為國際關注的焦點問題。盡管有人曾認為，中國資本賬戶開放的條件已經成熟，但迄今尚未有人系統地論及資本賬戶對外開放究竟需要哪些具體條件、又如何推進這些條件走向成熟？事實上，資本賬戶的開放，既取決于中國資本市場的發展成熟程度、人民幣匯率市場化形成機制的建立、金融機構市場化操作的國際水平、金融監管（尤其是資本市場監管）的國際化機制形成和宏觀經濟調控（尤其是貨幣政策調控）能力的國際化程度等因素，也取決于中國市場化利率體系乃至金融產品價格體系的形成。利率是金融市場各種交易對象的主體性價格體系，也是股市交易價格的基礎。深化利率的市場化改革，是推進資本賬戶對外開放的必要條件。
2資本賬戶的管道式開放之成就
資本賬戶開放，是指一國（或地區）不對本國（或本地區）和他國（或他地區）的資本跨境交易采取限制性措施（或對其采取可能會影響其交易成本的相關措施）的情形，從而使資金可以自由地跨境流動。從國際收支表看，根據國際貨幣基金組織（IMF）1993年出版的《國際收支手冊》中，對“資本賬戶”的界定主要包括金融賬戶中的直接投資、證券投資和其他投資三類資金的自由流動。在中國的實踐中，改革開放40多年間，直接投資項目下的資金自由流動已基本實現，真正的難點在于證券投資項目的對外開放。由此，“資本賬戶開放”在很大程度上成為“證券投資”開放的代名詞。
1980年以后，中國的證券投資項目之所以未能充分對外開放，主要成因有七：第一，中國的金融市場剛剛起步，長期處于未成熟的非規范狀態，行政機制依然發揮著重要作用，市場機制在各類金融市場中發揮的作用尚在逐步形成。與此對應，金融市場的主要價格體系受到行政機制的影響，市場參與者常常難以預期。第二，中國金融市場的參與者基本局限于金融機構，作為金融投資主體的實體企業和城鄉居民，基本被排除在直接進入金融市場（除股票市場）的運作之外。由此，金融市場實際上成為金融機構的運作市場。第三，中國的金融機構缺乏國際金融市場運作的經驗，難以與國際金融機構和國際資本的投資者同臺較量。第四，中國的金融監管部門尚在探索市場經濟條件的金融監管機制，還不適應金融市場對外開放的要求。第五，中國的貨幣政策調控仍主要以行政機制的直接管制為特點、以數量調控為重心，尚難以有效運用市場機制展開間接調控。第六，中國金融運行中的利率機制和匯率機制依然受到行政機制的影響，尚難充分發揮市場信號的功能，也還難以充分發揮有效調節各種金融資源配置的功能。第七，也是更重要的，中國正集中精力謀發展，處置好國內經濟事務是第一位的，資本賬戶開放雖然重要且不可或缺，但與國內繁雜的經濟事務相比，尚未達到舉足輕重的程度。
進入21世紀以后，尤其是中國加入世貿組織以后，隨著過渡期的金融開放安排和金融改革的深化，中國資本賬戶開放的步伐明顯加快。陳雨露和馬勇在對發展中國家資本賬戶開放的歷史成效展開研究后指出，在金融全球化進程中，脫離國情和發展階段的、不施加必要約束的盲目開放，可能會造成事與愿違的結果。中國面臨著經濟體制改革和金融發展滯后的雙重約束條件，因而為保障經濟社會的穩步發展，在一定程度上運用國家控制力保障金融穩定和經濟安全是完全必要的。在資本賬戶開放過程中，雖然利率市場化、市場準入自由化、金融業務創新、匯率改革深化等是深化金融改革的“既定參數”；但另一方面，中國金融的開放又面臨著一系列現實問題，包括長期以來累積的巨大金融風險尚需消化；金融機構直接面對著跨國金融機構的市場競爭；初步發展起來的金融市場在寬度、廣度和深度等方面都遠未達到對外全面開放的基本要求，如果貿然開放證券投資等項目，金融體系所面臨的宏觀金融和經濟風險是巨大的。因此，中國的金融體系對外開放應堅持“穩中求進”的主基調，循序漸進地展開。
在實踐方面，按照“穩中求進”的工作總思路，中國選擇了“管道式”的資本賬戶開放方式。2002年11月5日，隨著《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的出臺，QFII正式亮相于中國股市，開中國資本項目管道式對外開放之先河。2014年11月17日，“滬港通”股票交易開閘；2016年12月5日，“深港通”正式啟動；2017年6月21日，中國人民銀行出臺了《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》，標志著“債券通”起步。2019年6月17日，中國證監會和英國金融行為監管局發布聯合公告，原則批準上海證券交易所和倫敦證券交易所開展“滬倫通”業務，標志著“滬倫通”起步。這些管道式開放，既推進了中國金融市場的國際化，擴大了“證券投資”項目的對外開放程度，又避免了中國金融市場受到國際資本流動的嚴重沖擊，保障了中國金融運行的穩定性和可持續性。管道式開放的成果得到了國際金融市場的認可。其一，2019年1月31日，彭博正式確認，總共有363只以人民幣計價的中國債券（主要是國債和政策性銀行債券）將從2019年4月起被納入彭博巴克萊全球綜合指數，并在未來20個月內分批次納入。這將給中國境內的債券市場帶來2萬億美元左右的投資。其二，2019年6月24日，富時羅素將A股納入其全球股票指數體系正式生效。A股“入富”分三步走：2019年6月納入其中20%，2019年9月納入40%，2020年3月納入40%。在第一階段，A股占到富時羅素新興市場指數比重的5.59%。面對這些實踐成效，全國政協委員、中國證監會原主席肖鋼在“2019國際貨幣論壇”上指出，“‘滬港通’‘深港通’與‘滬倫通’等雖然是管道式開放，還未形成系統性的開放，但必須看到它們的積極意義?！惫艿朗介_放，是在資本市場還沒有完全對外開放的條件下展開的。它既有利于擴大中國金融市場的對外開放程度，又有利于通過閉環的形成，保障中國對國際資本流動的流向、流量和流速的掌控，防范其對中國經濟金融運行造成沖擊。
管道式開放具有五個方面的特點：第一，與金融市場的充分對外開放相比，管道式開放具有明顯的可控性，不論是交易的資金安排還是資金進退渠道，都是在制度規范下展開的。這可以使中國的貨幣政策當局和金融監管部門能基本做到收放自如、掌控有序。第二，實行配額管理機制，不論是QFII還是“滬港通”“深港通”或是“債券通”，都通過相關制度安排了必要的資金量或每日交易額，同時，可根據具體情況的進展予以增減。由此，既保障了金融交易的順暢展開，又防范了國際資本沖擊引致的市場行情大起大落。第三，與直接進入中國金融市場相比，海外投資者需要借道才能進入中國境內的金融市場展開交易活動，這導致了信息滯后、成本較高、操作感受較低等負面效應。第四，管道式開放具有“試點”的意義，可為中國資本項目開放積累必要的經驗；但另一方面，其對中國境內金融運行中體制機制改革的推進作用有限，且試點取得的經驗和獲得的結果對于中國證券投資項目的充分對外開放的“面上鋪開”有多少直接價值也需要進一步探究。第五，管道式開放難以充分反映海外投資者對中國金融市場的投資需求，也很難反映國際金融市場中競爭機制引致的各種效應。從以上這五個特點來看，我們既要充分肯定管道式開放的功效，又要清醒地認識到它的局限性。
3中國利率市場化改革的難點
1996年以后，在推進金融改革的過程中，中國的金融監管部門按照“先外幣后本幣，先貸款后存款，先長期后短期，先大額后小額”的操作路線，逐步展開了利率的市場化改革。到2004年，中國累計放開、歸并或取消的本、外幣利率管理種類已達118種。2004年以后，中國利率改革重心轉向了存貸款利率。在放開了存貸款利率下限管制的基礎上，2013年7月20日放開了貸款利率上限的管制，2015年10月24日放開了存款利率上限的管制，2019年8月17日改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制?？梢哉f，中國存貸款利率的市場化改革取得了較大的進展。但從理論上說，中國的存貸款利率市場化還有較長的路要走。第一，在利率體系中，存貸款利率屬于商業銀行等金融機構的利率范疇。但迄今為止，中國的存貸款基準利率仍由中國人民銀行調控。利率市場化改革要解決的是將存貸款利率（及至其他利率）形成機制從行政機制轉變為市場機制，它與存貸款利率水平的高低并不是一回事。第二，商業銀行在存貸款市場上長期居于賣方壟斷地位。在市場經濟中，不論是存款市場還是貸款市場，都是一個完全競爭的市場。因此市場價格應在買方與賣方的競爭中形成。但在中國的存款市場中，資金供給者與商業銀行等金融機構之間缺乏競爭機制；在貸款市場中，資金需求者與商業銀行等金融機構之間也缺乏競爭機制，存在的是商業銀行等金融機構的壟斷經營。一個突出的實例是，2014年11月22日以后，連續6次降低存款基準利率，一年期存款基準利率從3%降低到1.5%，而金融機構人民幣信貸收支表中的城鄉居民儲蓄，定期及其他存款卻從2014年10月底的321907.55億元增加到2019年6月底的506472.90億元。這表明，作為資金主要供給者的城鄉居民，在存款市場上對資金的運用幾乎沒有選擇權。
中國的利率市場化改革有兩條不同的路徑：內科手術法和外科手術法。所謂內科手術法，是指利率改革在銀行體系內展開，主要通過擴大存貸款利率的浮動空間來推進存貸款利率水平的變化，使得商業銀行等金融機構可以根據市場資金的松緊程度在存貸款業務活動中調整具體的存貸款利率。這種利率改革，不可能形成有效解決資金供給者的金融選擇權問題和資金需求者的金融選擇權問題，也很難有效發展存貸款的替代品，因此，難以據此建立真正的市場化利率形成機制。所謂外科手術法，是指在銀行體系之外通過發展債券市場（尤其是公司債券市場）等存貸款替代品，推進存貸款市場從商業銀行等金融機構等賣方壟斷向買方市場轉變，使資金供給者從存款人轉向金融投資者，使資金需求者從借款人轉向金融產品的發行人。由此，通過金融市場的發展，迫使商業銀行等金融機構的經營運作模式轉型。中國近年來的利率市場化改革走的是前一條路，因此雖然存貸款利率的浮動區間擴大了，但不論對資金供給者（如城鄉居民）還是資金需求者（如實體企業）來說，金融機制基本沒有變化。
利率市場化改革舉步維艱，引致了一系列問題的延續：第一，形成了存貸款基準利率與貨幣市場利率不一致的利率雙軌制現象。由于存貸款基準利率的調整難以預期且嚴重影響著貨幣市場利率的走勢，從而給貨幣市場乃至資本市場的價格形成帶來了一系列負面效應。第二，商業銀行在存貸款市場中的賣方壟斷地位并未被打破，城鄉居民和實體企業嚴重缺乏金融產品選擇權的狀況得以延續，定期存款居高不下，既制約了資金向實體企業的投入，加重了資金脫實向虛，又影響了資金供給者承擔金融風險和分享資金收益的程度，還制約貨幣政策調控目標的選擇和運作效力。第三，利率和匯率成為兩張皮，內在機制難以形成，相互間的影響力大為減弱。
4深化利率市場化改革的重點
在利率雙軌制條件下，一些人提出了“并軌”（兩軌并一軌）的設想，即在深化利率改革過程中，逐步實現存貸款基準利率與貨幣市場利率的統一。在此基礎上，有人提出了利率并軌三步走的設想，先是“升軌”（如提高公開市場操作的利率，以提高央行對利率信號的調控功能），隨之是“順軌”（即充分利用金融市場對外開放契機，進一步完善利率傳導機制），最后是“并軌”（即由貨幣市場運行中的政策利率取代存貸款基準利率）。然而這一設想依然局限于銀行體系內部，而將真正的資金供給者（城鄉居民）和資金需求者（實體企業）排除在外，因而仍屬于內科手術法。其結果將繼續維持商業銀行等金融機構在存貸款市場中的賣方壟斷地位，難以通過買賣雙方之間的競爭形成真正的市場利率。一個可預期的直接結果是，在實體企業資金短缺的背景下，商業銀行等金融機構的貸款利率將繼續居高不下，實體企業融資成本將難以降低；與此同時，城鄉居民消費剩余的資金還將大規模地以存款方式進入商業銀行等金融機構的運作體系。事實上，利率雙軌制的改革出路不是并軌（即不是哪一種利率水準向另一種利率水準的靠攏合并），而是按照市場機制的內在要求，重構中國的利率體系，使之既要符合資金供給者的權益要求也要符合資金需求者的權益要求，實現通過利率市場化改革“在資金需求者的資金成本降低的同時資金供給者的資金收益率上升”的目標，真正體現出金融效率的提高。為此，利率的市場化改革不能局限于銀行體系內部，應當從市場經濟條件下的金融體系整體角度出發，尤其是要體現和發揮城鄉居民和實體企業是金融活動的主體力量。
第一，金融市場對內開放。要有效實現資本賬戶的對外開放，首先需要實現金融市場（包括資本市場）的充分對內開放，即對社會公眾（包括城鄉居民和實體企業，下同）開放，改變金融市場的參與者局限于金融機構的狀況，落實十八屆三中全會《決定》中關于“實行統一的市場準入制度，在制定負面清單基礎上，各類市場主體可依法平等進入清單之外領域”的要求，將金融體系從由金融機構和金融監管部門構成的專業性體系，擴展為根植于城鄉居民和實體企業的金融需求和金融活動，由金融機構提供專業化服務、由金融監管部門依法監管的社會化體系。
第二，加快債券市場面向社會公眾的多元化進程。公司債券和地方政府債券應向社會公眾直接發售，以提高資金供給者的金融選擇權，突破城鄉居民消費剩余資金主要以存款方式提供給商業銀行等金融機構的格局；同時，降低實體企業對商業銀行等金融機構的貸款資金的依賴程度。一個令人不解的現象是，雖然中國沒有任何文件規定公司債券等證券不能向城鄉居民和實體企業發售，但在現實中，這些公司債券的發售幾乎完全由商業銀行等金融機構購買了，使得公司債券等證券從直接金融工具轉變成了間接金融工具。2019年3月25日，首批地方政府債券（6個試點省市）通過商業銀行柜臺市場向社會公眾發售，媒體對此進行了大量報道。這既是一件可喜可賀之事（即社會公眾可購買的債券突破了國債范疇），也是一件令人費解之事（即在市場經濟條件下很正常的現象，為什么在中國金融改革的進程中如此困難）?？梢哉f，如果各類債券（包括國債、地方政府債券和公司債券等）的發行不能充分對社會公眾開放的話，利率的市場化改革目標將無從談起。
第三，遵循市場規律發展債券市場。2018年以后，公司債券的違約現象凸顯，引起了各方參與者的關注，剛性兌付現象再次被激活。在發展公司債券的過程中，為了保障市場的有序運行，三方面舉措的實施是一個必然選擇：其一，必須著力落實《破產法》。與國債相比，公司債券的風險較高（也因此它的利率較高）。在眾多發債公司中，受各種因素的影響，難免會有一些發行人到期難以償付債務本息。這決定了必然會有公司破產處置的現象發生。在這個過程中，如果一味追求短期的所謂“維穩”而不按照市場規律辦事，其結果將使得市場運行秩序被打亂，市場難以通過實施破產予以結清。要保障公司債券市場的健康可持續發展，必須切實尊重市場規則，對不能償付到期債務本息的公司實行破產處置。其二，確立公眾債權人的償債順序。每個公司在經營運作中通常從不同渠道獲得債務性資金，這就需要從一開始就將債權人的償債順序厘清，以利于債權人清晰地知曉一旦公司進入破產程序自己的債權在資產清算中處于什么位次（這也有利于約束債務人隨意擴展債務的行為）。從發達國家的實踐看，在公司破產清算中，公眾債權人的償債順序通常安排在機構債權人之前（這有利于提高公司債券的市場信用程度）。鑒此，在發展中國的公司債券市場中，應通過法律法規具體確定公司債券的償付順序。其三，發展債權收購機制。債權收購是金融市場中已延續了幾百年的機制；但在中國，這一機制幾乎不存在。要打破剛性兌付，要有效約束發債人的債務數額，要有效降低債券市場的運行風險，就必須建立和發展債權收購機制，使發債公司時時處于“被收購”的機制約束之下。此外，實行債券發行的登記制、強化發債人的信息披露、發展市場化資信評估機制、強化對發債公司的監管、發展債券交易的無形市場等，也是完善中國債券市場的重要舉措。
債券市場的資金供求對存貸款市場有著明顯的替代效應；債券市場價格對存貸款利率也有著明顯的替代效應。在社會公眾介入債券市場交易的條件下，存貸款基準利率失去了作為中國金融體系中各種金融產品基礎利率的必要性（與此對應，存貸款基準利率調整對金融市場收益率走勢的直接影響也隨之消解），國債收益率曲線將成為市場交易價格的基準利率。由此，債券市場價格走勢將步入可預期區間，它的變動基本能夠有效反映相關信息和交易成本；同時，債券交易價格在鏈接和整合其他金融產品價格（包括存貸款價格、股價、匯價等）中的功能，也將得到充分發揮。在這種格局中，資本賬戶中“證券交易賬戶”開放的金融市場條件，可以說就大致“具備”了。
總之，利率是影響匯率和資本項目開放的一個主要因素，也是影響資本賬戶開放后貨幣政策調控機制轉型并推進內外經濟均衡的一個主要因素。利率市場化的深入改革將大大有助于進一步推進資本賬戶的開放。
（編輯：馮崴）
來源：IMI財經觀察，https://mp.weixin.qq.com/s/KsCCPR3ct8Bf9g02NI5Pvg 發表時間：2019年10月15日
